受益于政策支持和穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)，水務(wù)板塊是地方政府（城投公司、國資委）證券化程度最高的產(chǎn)業(yè)之一。近年來，隨著行業(yè)競爭加劇，城市國企水務(wù)公司（以下簡稱“城市水務(wù)”）上市融資及資本并購進(jìn)一步加速，本報(bào)告通過總結(jié)研究城市水務(wù)上市資本運(yùn)作路徑和具體舉措，為系統(tǒng)推進(jìn)城市水務(wù)資產(chǎn)上市和上市后產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供參考。

一、城市國企水務(wù)公司上市公司概況

（一）上市數(shù)量

截至2022年5月，全國34個(gè)省市中，共14個(gè)省市實(shí)現(xiàn)國有水務(wù)資產(chǎn)上市，上市公司總數(shù)達(dá)22家，資產(chǎn)合計(jì)6702.91億元，總市值合計(jì)2232.27億元，由城投公司控股的為18家，占比81.82%。

其中A股上市15家，資產(chǎn)合計(jì)3239.63億元，占比48.33%，總市值合計(jì)2232.27億元，占比62.82%，由城投公司控股的為13家，占比86.67%。城市水務(wù)公司主要集中于污水處理及供水領(lǐng)域，而民營企業(yè)更多集中于水處理裝備以及相關(guān)技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域。

水務(wù)上市公司呈現(xiàn)一定的地域特性，主要集中在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)、污水排放量較多的長三角、珠三角及中部地區(qū)，其中廣東省以4家上市公司排名第一。

表 1 城市水務(wù)上市公司（含港股）

（二）業(yè)務(wù)領(lǐng)域

從業(yè)務(wù)領(lǐng)域來看，城市水務(wù)上市公司主要集中于污水處理、供水、工程施工、固廢處置以及其他業(yè)務(wù)。22家上市公司營收合計(jì)1301.84億元，其中19家涉足污水處理業(yè)務(wù)，合計(jì)營收485.99億元，占比37.33%；13家涉足供水業(yè)務(wù)，合計(jì)營收265.34億元，占比20.38%；9家涉足建筑施工業(yè)務(wù)，合計(jì)營收108.20億元，占比8.31%；4家涉足固廢處置，合計(jì)營收87.25億元，占比6.70%；4大類業(yè)務(wù)合計(jì)占比72.73%。

表 2 城市水務(wù)上市公司業(yè)務(wù)營收占比

從涉足業(yè)務(wù)領(lǐng)域的廣度，可以將城市水務(wù)公司分為單一水務(wù)公司、復(fù)合型水務(wù)公司和多元化水務(wù)公司。如武漢控股、創(chuàng)業(yè)環(huán)保和海峽環(huán)保是較為單一的污水處理公司，污水處理營收占比均超過70%，分別為87.68%、73.90%和85.54%，臺州水務(wù)是較為單一的供水公司，供水營收占比達(dá)到97.31%；祥龍電業(yè)、綠城水務(wù)屬于復(fù)合型水務(wù)公司，主營業(yè)務(wù)占比在50%左右，其他業(yè)務(wù)較為均衡；渤海股份、洪城水業(yè)屬于多元化水務(wù)公司，渤海股份供熱、污水處理、原水、供水、其他業(yè)務(wù)分別占比為30.27%、23.27%、21.60%、21.00%和3.86%。

表 3 單一型、復(fù)合型和多元化水務(wù)公司

備注：北控水務(wù)因港股披露第一大業(yè)務(wù)為污水及再生水處理及建造服務(wù)，范圍較廣，根據(jù)其業(yè)務(wù)實(shí)際，納入多元化水務(wù)公司。

（三）業(yè)務(wù)范圍

從業(yè)務(wù)范圍上可以將城市水務(wù)公司分為跨國型、全國型、跨區(qū)域型、區(qū)域型，截至2022年5月，城市水務(wù)上市公司數(shù)量上以區(qū)域型為主。A股15家上市公司中，3家為本市區(qū)域型公司，營收合計(jì)44.64億元，平均營收14.88億元；6家為本省區(qū)域型公司，營收合計(jì)214.69億元，平均營收35.78億元；3家為跨區(qū)域型公司，營收合計(jì)140.38億元，平均營收46.79億元；3家為全國型公司，營收合計(jì)294.25億元，平均營收98.08億元。

從平均營收看，隨著公司業(yè)務(wù)區(qū)域擴(kuò)大，營收呈現(xiàn)梯次增加趨勢，全國型公司的平均營收是市內(nèi)區(qū)域的6.59倍。城市水務(wù)公司發(fā)展需要破除區(qū)域限制，在形成資金、管理基礎(chǔ)上，不斷向外拓展業(yè)務(wù)覆蓋范圍。

表 4 不同區(qū)域類別城市水務(wù)上市公司營收對比

港股7家上市公司中，北控水務(wù)是跨國型的代表，布局最為廣泛，截至2021年12月31日，業(yè)務(wù)范圍包括國內(nèi)31個(gè)省市自治區(qū)，覆蓋100多個(gè)地級市，項(xiàng)目數(shù)量達(dá)581個(gè)。同時(shí)，公司布局海外馬來西亞、新加坡、澳大利亞、新西蘭、葡萄牙、安哥拉、博茨瓦納等8個(gè)國家，在全球擁有17000多名員工。

表 5 北控水務(wù)業(yè)務(wù)布局及業(yè)務(wù)范圍

二、上市資本運(yùn)作

（一）上市前資本運(yùn)作

上市前的資本運(yùn)作，根本目的是滿足企業(yè)上市要求，包括主體資格、規(guī)范運(yùn)行、財(cái)務(wù)與會計(jì)等。城市水務(wù)公司在上市前主要面臨三大問題，包括：

1.未實(shí)行股份制改造

股份制公司是上市的首要條件，股份制改造是企業(yè)上市的第一環(huán)節(jié)?！吨腥A人民共和國公司法》和證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（以下簡稱“上市管理辦法”）都明確要求，上市公司必須為股份制公司。

由于城市水務(wù)公司上市前一般由地方政府獨(dú)資控股，企業(yè)性質(zhì)大部分都為有限責(zé)任，如武漢控股前身為武漢三鎮(zhèn)基建發(fā)展有限責(zé)任公司、重慶水務(wù)前身為重慶市水務(wù)控股（集團(tuán)）有限公司、順控發(fā)展前身為順德區(qū)供水有限公司，都不滿足股份制要求，因此城市水務(wù)公司上市第一步就需進(jìn)行股份制改造。

2.盈利能力不強(qiáng)，無法達(dá)到業(yè)績要求

主板、創(chuàng)業(yè)板和北交所上市管理辦法對公司上市業(yè)績都有明確要求，如主板上市要求最近3個(gè)會計(jì)年度凈利潤均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣3000萬元；最近3個(gè)會計(jì)年度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)超過人民幣5000萬元，或者最近3個(gè)會計(jì)年度營業(yè)收入累計(jì)超過人民幣3億元；

創(chuàng)業(yè)板要求最近二年盈利，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)；

北交所要求最近一年期末凈資產(chǎn)不低于5000萬元，同時(shí)根據(jù)預(yù)計(jì)市值不同對營收、凈利潤、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)投入都有對應(yīng)要求。

城市水務(wù)公司作為國有企業(yè)，資產(chǎn)主要以若干個(gè)污水處理廠或自來水廠為主，因經(jīng)營管理、歷史遺留等原因，普遍存在盈利性不強(qiáng)，無法滿足上市業(yè)績要求等問題，需要進(jìn)行上市前的資本整合工作。

3.存在同業(yè)競爭

同業(yè)競爭，是企業(yè)上市的審核重點(diǎn)，本質(zhì)是避免同一控制人下的利益沖突。主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所上市管理辦法均要求“不存在同業(yè)競爭”或“不構(gòu)成重大不利影響的同業(yè)競爭”。

城市水務(wù)公司因?qū)嶋H控制人為地方政府，普遍存在多個(gè)主體持有多項(xiàng)同業(yè)競爭類資產(chǎn)，與上市公司形成直接的同業(yè)競爭關(guān)系，因此，需要進(jìn)行資產(chǎn)注入、資產(chǎn)收購等資本運(yùn)作。

因此，上市前資本運(yùn)作，主要就是為了解決此三大問題，資本運(yùn)作的方式以資產(chǎn)及股權(quán)整合為主。

案例一：順控發(fā)展整合水務(wù)資產(chǎn)，剝離非主業(yè)資產(chǎn)

順控發(fā)展控股股東為廣東順德控股集團(tuán)有限公司，實(shí)際控制人為佛山市順德區(qū)國資委，業(yè)務(wù)包括水務(wù)綜合服務(wù)、固廢處理綜合服務(wù)、市政工程建設(shè)、環(huán)境檢測與環(huán)保咨詢等。

順控發(fā)展的前身為順德市自來水公司，在2009年改制為有限責(zé)任公司后，于2015 年變更為股份制公司，2016年新三板掛牌。

在1993年—2010年期間，公司前身陸續(xù)整合了10多家順德市（區(qū)）各鎮(zhèn)街自來水企業(yè)的經(jīng)營性資產(chǎn)，交易價(jià)值合計(jì)6.89億元。通過資產(chǎn)整合，公司資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力得到有效提升。

2015年至2018年，為聚焦主營業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)新三板和A股上市，公司陸續(xù)將關(guān)聯(lián)度不高的堤圍資產(chǎn)、資金資產(chǎn)和房屋租賃資產(chǎn)通過無償劃轉(zhuǎn)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，剝離出公司體系。

通過系列劃轉(zhuǎn)、出讓等資產(chǎn)整合，公司聚焦城市供水領(lǐng)域，水務(wù)資產(chǎn)占比明顯提升，到2017年，公司主營業(yè)務(wù)收入占比超過 97%，且呈逐年增長趨勢。同時(shí)，2018 年、2019 年，公司營業(yè)收入分別同比增長 20.63%、40.11%，盈利能力得到顯著增強(qiáng)。2021年3月，公司成功通過新三板轉(zhuǎn)板A股上市。

表 6 順控發(fā)展上市資本運(yùn)作

案例二：海峽環(huán)保整合控股公司資產(chǎn)，解決同業(yè)競爭問題

海峽環(huán)?？毓晒蓶|為福州水務(wù)集團(tuán)有限公司，實(shí)際控制人為福州市國資委。業(yè)務(wù)包括污水處理、水環(huán)境綜合治理、固廢資源化利用等。

資產(chǎn)整合前，公司控股股東旗下福州市祥坂污水處理有限公司，涉及污水處理業(yè)務(wù)，與公司構(gòu)成同業(yè)競爭。

2011年12月，為解決同業(yè)競爭問題，祥坂公司以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，將其所有的與污水處理相關(guān)的經(jīng)營性資產(chǎn)按評估價(jià)8375.11萬元轉(zhuǎn)讓至海峽環(huán)保。2014年 6月，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的全部手續(xù)完成，祥坂公司予以注銷。

通過資產(chǎn)整合，海峽環(huán)保與福州水務(wù)及其下屬公司之間不再存在同業(yè)競爭問題，公司資產(chǎn)獨(dú)立完整性得到有效提升。2017年2月，公司成功實(shí)現(xiàn)A股首發(fā)上市。

案例三：江南水務(wù)重大資產(chǎn)重組提升盈利能力，實(shí)現(xiàn)成功上市

江南水務(wù)控股股東為江陰公用事業(yè)集團(tuán)有限公司，實(shí)際控制人為江陰市人民政府。業(yè)務(wù)包括自來水制售、自來水排水及相關(guān)水處理業(yè)務(wù)等。

2002年公司正式啟動(dòng)上市準(zhǔn)備程序，公司前身江陰市自來水總公司于當(dāng)年10月完成股份制改制。并于2003年3月以公司制水有關(guān)的經(jīng)營性資產(chǎn)和業(yè)務(wù)折價(jià)入股，聯(lián)合其他發(fā)起人共同發(fā)起設(shè)立江蘇江南水務(wù)股份有限公司。

2008年，為解決公司長期存在的關(guān)聯(lián)交易及業(yè)務(wù)獨(dú)立性與完整性的缺陷、達(dá)到上市的業(yè)績要求，公司啟動(dòng)重大資產(chǎn)重組，向控股股東旗下排水公司定向發(fā)行8500萬股整合其擁有的全部供水管網(wǎng)資產(chǎn)，評估總價(jià)3.28億元。

在資產(chǎn)重組前，江南水務(wù)的主要業(yè)務(wù)收入來源于自來水生產(chǎn)業(yè)務(wù)，公司不直接面向終端用戶銷售自來水，而是以0.65元/噸的價(jià)格向給排水公司銷售自來水；2008年業(yè)務(wù)重組后，公司增加了供水業(yè)務(wù)收入。其銷售毛利率相應(yīng)有所提高，資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)。

根據(jù)備考數(shù)據(jù)，2007年公司營業(yè)收入達(dá)到主板關(guān)于“最近3個(gè)會計(jì)年度營業(yè)收入累計(jì)超過人民幣3億元”要求，凈利潤也遠(yuǎn)超“最近3個(gè)會計(jì)年度凈利潤均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣3000萬元”要求，2011年公司成功實(shí)現(xiàn)A股上市。

表 7 江南水務(wù)重大資產(chǎn)重組后財(cái)務(wù)表現(xiàn)

（二）上市后資本運(yùn)作

作為地方政府實(shí)際控制的城市水務(wù)上市公司，在發(fā)展初期以擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、滿足地方城市發(fā)展需要為根本目的。但隨著地方市場日益飽和，行業(yè)發(fā)展日益成熟，跨區(qū)域和跨產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展成為常態(tài)，水務(wù)企業(yè)向集團(tuán)化、多元化發(fā)展成為趨勢，在此過程中以并購為主的資產(chǎn)整合成為最主要工具。

根據(jù)并購標(biāo)的與自身業(yè)務(wù)關(guān)系，可以將并購類型分為橫向并購、縱向并購和多元化并購三種類型。

1.橫向并購

是指通過并購?fù)粯I(yè)務(wù)類型的資產(chǎn)或企業(yè)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的快速壯大和業(yè)務(wù)范圍的快速擴(kuò)張，提升企業(yè)規(guī)模效益和市場占有率。如市內(nèi)區(qū)域型水務(wù)公司通過不斷并購其他城市同類水務(wù)資產(chǎn)，最終發(fā)展成為全國型水務(wù)集團(tuán)。

橫向并購一般有以下原則：一是原有區(qū)域市場已經(jīng)趨于飽和，公司已經(jīng)處于主導(dǎo)壟斷地位，增長空間不足，企業(yè)迫切需要通過擴(kuò)張尋求新的市場空間；二是企業(yè)已經(jīng)具備一定的資源輸出能力，包括資金、技術(shù)、管理能力、運(yùn)維整合經(jīng)驗(yàn)等，可以通過資源輸出，對并購資產(chǎn)形成較高控制力，從而將并購資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為自身競爭力；三是并購成本低于公司新建成本，或因?yàn)樾袠I(yè)前景廣闊，需要抓住擴(kuò)張時(shí)間成本。

案例：興蓉環(huán)境并購?fù)愖詠硭Y產(chǎn)

2018年7月，興蓉環(huán)境發(fā)布公告，向公司控股股東成都環(huán)境投資集團(tuán)有限公司購買成都市自來水六廠B廠（以下簡稱“水六廠B廠”）  資產(chǎn)，水六廠B廠資產(chǎn)包括原BOT項(xiàng)目資產(chǎn)和土地使用權(quán)。項(xiàng)目資產(chǎn)為供水能力40萬立方米/日的凈水廠，包括存貨、房屋建筑物、管道溝槽、機(jī)器設(shè)備等。

并購?fù)瓿珊螅d蓉環(huán)境在成都市域范圍增加一座供水能力40萬立方米/日的凈水廠，并由向水六廠B廠采購凈水—銷售的模式轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)—銷售的模式，公司資產(chǎn)規(guī)模及業(yè)務(wù)模式得到明顯改善，有效實(shí)現(xiàn)成本控制和盈利能力（利潤率）提升，核心競爭力明顯增強(qiáng)。

2.縱向并購

是指基于自身業(yè)務(wù)，并購產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的有效協(xié)同，提升利潤率水平。水務(wù)產(chǎn)業(yè)的縱向并購包括全產(chǎn)業(yè)鏈延伸的縱向并購和單一水務(wù)產(chǎn)業(yè)上下游并購。

全產(chǎn)業(yè)鏈延伸的縱向并購，指并購整個(gè)水務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈中原水、供水、排水、節(jié)水、污水處理以及中水利用等一系列產(chǎn)業(yè)節(jié)點(diǎn)中的某個(gè)節(jié)點(diǎn)企業(yè)；單一水務(wù)產(chǎn)業(yè)上下游并購指并購技術(shù)研發(fā)、勘察設(shè)計(jì)、建筑工程、運(yùn)營、相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)等環(huán)節(jié)企業(yè)。

縱向并購的目的是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的縱向一體化，通過戰(zhàn)略、經(jīng)營、財(cái)務(wù)等協(xié)同，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上資源的縱向整合，減少時(shí)間成本和外部交易成本，提高企業(yè)盈利能力和核心競爭力。

縱向并購一般有以下原則：一是并購資產(chǎn)與公司業(yè)務(wù)協(xié)同性強(qiáng)，處于緊密的上下游關(guān)系，通過并購能夠顯著提升利潤率水平，或并購資產(chǎn)處于價(jià)值鏈上游，并購后能夠直接提升公司核心競爭力；二是并購標(biāo)的所處行業(yè)具有較高技術(shù)門檻，通過自主研發(fā)或自主投資短時(shí)間無1法形成有效突破。

案例：武漢控股并購產(chǎn)業(yè)鏈上游工程建設(shè)資產(chǎn)

2021年12月，武漢控股發(fā)布公告，擬以現(xiàn)金支付方式收購控股股東武漢市水務(wù)集團(tuán)持有的武漢市水務(wù)建設(shè)工程有限公司100%股權(quán)。

此次并購前，武漢控股不具備工程項(xiàng)目施工資質(zhì)，而公司投資建設(shè)項(xiàng)目均需依靠外部施工單位實(shí)施。

并購標(biāo)的工程公司具有市政公用工程施工總承包壹級等相關(guān)資質(zhì)。并購后，公司的產(chǎn)業(yè)鏈將延伸至工程施工領(lǐng)域，補(bǔ)全公司工程項(xiàng)目施工缺口，實(shí)現(xiàn)水務(wù)工程業(yè)務(wù)布局及資源高效整合。有利于公司優(yōu)化完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，增強(qiáng)公司綜合競爭力，加快在城市供水與污水綜合治理領(lǐng)域的對外擴(kuò)張及市場開拓步伐，在現(xiàn)有業(yè)務(wù)之外打造新的利潤增長點(diǎn)，提升公司資產(chǎn)規(guī)模及盈利能力。

3.多元并購

是指并購與自身業(yè)務(wù)無關(guān)聯(lián)的其他業(yè)務(wù)，目的是為尋求新的盈利增長點(diǎn)，減少單一業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。多元化發(fā)展是企業(yè)資本經(jīng)營的重要組成部分，近年來，部分水務(wù)企業(yè)為了尋找新的利潤增長點(diǎn)，不斷向光伏、科技、金融領(lǐng)域拓展。多元并購因無法與現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成關(guān)聯(lián)互補(bǔ)，具有較大的不確定性。

多元并購一般有以下原則：一是企業(yè)主營產(chǎn)品或業(yè)務(wù)正在進(jìn)入衰退期，市場逐步飽和，通過傳統(tǒng)技術(shù)升級或縱向并購已經(jīng)無法有效提升利潤量級；二是并購資產(chǎn)具有很好的發(fā)展前景，提前介入后能夠搶占先發(fā)優(yōu)勢，帶來良好的預(yù)期收益；三是企業(yè)擁有發(fā)展新產(chǎn)業(yè)所屬的資金、人才，能夠保障并購資產(chǎn)的穩(wěn)定運(yùn)行。

案例：北控水務(wù)跨界并購光伏資產(chǎn)

2015年，北控水務(wù)通過全資擁有的投資控股公司入股金彩控股，將業(yè)務(wù)拓展至光伏發(fā)電領(lǐng)域。彩控股計(jì)劃于2015年至2017年開發(fā)總共25座并網(wǎng)太陽能發(fā)電站，新增裝機(jī)總?cè)萘繛?500兆瓦。

在金彩控股基礎(chǔ)上，公司成立北控清潔能源集團(tuán)有限公司，涉及太陽能發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電、水力發(fā)電、清潔供暖等多種清潔能源業(yè)務(wù)，同時(shí)前瞻性地布局智能微電網(wǎng)、儲能、配售電等業(yè)務(wù)。公司以清潔能源開發(fā)和能源清潔利用為主線，全力構(gòu)建多能互補(bǔ)、多業(yè)協(xié)同的清潔能源生態(tài)系統(tǒng)。至2019年底，公司累計(jì)新能源裝機(jī)規(guī)模達(dá)3.5GW，項(xiàng)目遍布全國20多個(gè)省市及海外澳大利亞國家。

結(jié)語：在資本運(yùn)作浪潮下，作為國有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營主體的城市水務(wù)企業(yè)必須充分認(rèn)識資本運(yùn)作的重要性，盡快實(shí)現(xiàn)體制、機(jī)制的轉(zhuǎn)變，通過以市場為主導(dǎo)，以資本運(yùn)作為工具，加快自身產(chǎn)業(yè)布局和優(yōu)化，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。