產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張將帶動(dòng)盈利增長(zhǎng)： 2014年末北控水務(wù)運(yùn)營(yíng)中的水處理產(chǎn)能為1，200萬(wàn)噸/天，同比增長(zhǎng)21%。現(xiàn)有項(xiàng)目的總產(chǎn)能為2，000萬(wàn)噸/天，2013-14年新增項(xiàng)目占48%。管理層計(jì)劃將現(xiàn)有項(xiàng)目總產(chǎn)能從2014年末的2，000萬(wàn)噸/天翻番至2018年末的4，000萬(wàn)噸/天，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)19%。我們認(rèn)為北控水務(wù)善于挑選項(xiàng)目、分配資金，公司投入資本回報(bào)率隨產(chǎn)能一同增長(zhǎng)(從2011年的3.3%升至2014年的5.1%)。年初至今，公司已獲得產(chǎn)能達(dá)100-200萬(wàn)噸/天的水處理BOT項(xiàng)目(其年新增產(chǎn)能目標(biāo)為300萬(wàn)噸/天)。大量新產(chǎn)能投產(chǎn)應(yīng)能支撐北控水務(wù)未來(lái)盈利增長(zhǎng)。此外，央行可能繼續(xù)降息以及水處理費(fèi)用上調(diào)將進(jìn)一步提升公司BOT項(xiàng)目的回報(bào)率。

專注于BOT和TOT項(xiàng)目： 公司新增產(chǎn)能將主要來(lái)自政府的BOT和TOT項(xiàng)目，因?yàn)楦鶕?jù)北控水務(wù)內(nèi)部調(diào)查結(jié)果，55%/70%的污水處理/供水項(xiàng)目仍由政府掌握。公司競(jìng)標(biāo)BOT項(xiàng)目的重要優(yōu)勢(shì)在于其較低的借款成本，這應(yīng)有助于擴(kuò)大市場(chǎng)份額，并維持較高的項(xiàng)目回報(bào)率。管理層對(duì)公私合作(PPP)項(xiàng)目更為謹(jǐn)慎，因?yàn)橐恍┑胤秸畬⒉煌愋偷捻?xiàng)目打包進(jìn)行招標(biāo)，從而使項(xiàng)目回報(bào)率變得難以確定。

短期內(nèi)財(cái)務(wù)杠桿預(yù)計(jì)將進(jìn)一步攀升： 由于產(chǎn)能擴(kuò)張，2014年公司凈負(fù)債/權(quán)益比同比提高9個(gè)百分點(diǎn)至94%，在香港上市的污水處理企業(yè)中處于高位。2014年自由現(xiàn)金流(經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流-資本支出)仍為負(fù)數(shù)。我們認(rèn)為短期內(nèi)公司財(cái)務(wù)杠桿將進(jìn)一步增加，主要因1)管理層激進(jìn)的擴(kuò)張計(jì)劃；及2)新項(xiàng)目初期的產(chǎn)能利用率及現(xiàn)金流較低。管理層表示由于公司處于高速增長(zhǎng)期，短期而言可以接受130-150%的凈負(fù)債/權(quán)益比。管理層還透露將維持不低于30%的股利分配率。

估值： 北控水務(wù)股價(jià)對(duì)應(yīng)2015年預(yù)期市盈率23倍(Bloomberg市場(chǎng)預(yù)估)，低于其歷史預(yù)期市盈率均值25倍，市場(chǎng)預(yù)計(jì)公司2015年每股收益增速為24%?？紤]到產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張將支撐盈利持續(xù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為該股目前估值不高。風(fēng)險(xiǎn)包括1)產(chǎn)能擴(kuò)張中的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)；2)并購(gòu)成本上升；及3)需折價(jià)發(fā)行新股，為擴(kuò)充產(chǎn)能提供資金支持。元大證券(香港)有限公司 來(lái)源：財(cái)經(jīng)新聞